di Martin Wolf
Perché i titoli bancari stanno precipitando in questo modo? In parte per il calo generalizzato dei mercati azionari, ma le banche rimangono l'anello debole della catena: fragili di per sé e capaci di generare fragilità intorno a loro. Tra il 4 gennaio e il 15 febbraio di quest'anno, l'indice Standard & Poor 500 è sceso del 7,5 per cento, mentre l'indice dei titoli bancari ha perso il 16,1. Nello stesso periodo, il Ftse Eurofirst 300 è andato giù del 9,5 per cento, mentre i titoli bancari hanno perso il 19,5.
In Europa il calo delle azioni è stato leggermente più accentuato che negli Stati Uniti, ma il cattivo andamento del settore bancario è comparabile: rispetto al mercato complessivo, l'indice delle azioni delle banche Usa è sceso del 9,1 per cento, mentre quello delle banche europee dell'11 per cento: non molto di più.
La pessima performance degli istituti di credito del vecchio continente diventa più evidente se si allarga lo sguardo. Le azioni bancarie non sono riuscite a recuperare le enormi perdite subite in seguito alla crisi finanziaria del 2007-2009: il 15 febbraio 2015, lo S&P 500 era il 23 per cento al di sopra della quota del 2 luglio 2007, ma il settore bancario Usa rimaneva nettamente al di sotto (il 51 per cento); in Europa, il Ftse Eurofirst era il 21 per cento al di sotto rispetto ai livelli del 2007, segnale della stentatezza della ripresa nel vecchio continente: ma il settore bancario era giù addirittura del 71 per cento. Nel caso dell'Europa, un declino del 40 per cento nel valore dei titoli bancari li riporterebbe al punto più basso toccato nel 2009.
Come si spiega quanto sta succedendo? La risposta più semplice è sempre la solita: chi lo sa? Il signor Mercato è soggetto a grandi sbalzi d'umore. Tuttavia, una considerazione vitale, specialmente per quanto concerne gli Stati Uniti, è che il rapporto prezzi/utili corretto per il ciclo stilato da Robert Shiller è a livelli inferiori solo a quelli delle bolle del mercato azionario che toccarono l'apice nel 1929 e nel 2000. Forse gli investitori si sono semplicemente resi conto che i rischi di perdite legati alle azioni superano le possibilità di guadagno.
O forse, a far scattare questa presa di coscienza hanno contribuito anche ragioni di preoccupazione plausibili, che abbondano.
È plausibile preoccuparsi per la possibilità di un rallentamento dell'economia americana, provocato, fra le altre cose, dalla forza del dollaro, dal calo dei profitti aziendali e dall'improvvida decisione della Federal Reserve di irrigidire la politica monetaria. È plausibile temere i danni immediati provocati dal tracollo dei prezzi delle materie prime, che stanno mettendo sotto pressione l'economia e i conti pubblici dei Paesi esportatori e la tenuta finanziaria delle aziende produttrici. È plausibile essere inquieti di fronte alla necessità dei fondi sovrani di liquidare parte del loro patrimonio per sostenere un Governo in difficoltà finanziaria, in particolare nei Paesi esportatori di petrolio. È plausibile guardare con preoccupazione al forte rallentamento dell'economia cinese e all'inefficacia delle politiche messe in atto dalle autorità di Pechino. È plausibile aver paura di una nuova crisi nell'Eurozona. È plausibile preoccuparsi per i rischi geopolitici, come il pericolo di una guerra fra la Russia e la Nato, la disintegrazione dell'Ue e la possibilità che il prossimo presidente degli Stati Uniti sia un populista estremista.
Scendendo più a fondo, la sindrome da deficienza cronica della domanda si sta aggravando, con la Cina in pieno rallentamento che si unisce al novero dei malati. Qualcuno potrebbe obbiettare che una crisi finanziaria è improbabile, se non preceduta da una fase di euforia. Una risposta potrebbe essere che si è esaurita l'euforia sulla Cina. Ma una risposta migliore sarebbe che le economie ad alto reddito non si sono ancora riprese dalla crisi finanziaria e dalla successiva crisi dell'Eurozona, come dimostrano i bassissimi tassi di interesse.
Questo ventaglio di preoccupazioni, e in particolare la pressione deflattiva in corso, getta una luce cruda sulla situazione delle banche. Le banche sono operatori altamente indebitati legati a filo doppio all'economia. Se l'economia è malata, le banche di solito sono più malate ancora. Peggio ancora: più sono malate le banche, più sarà malata l'economia.
I timori legati alle banche sono chiaramente visibili non solo nei prezzi dei titoli azionari, ma anche nei prezzi delle obbligazioni coco (contingent convertible). Si tratta di titoli ibridi, che nei periodi di espansione sono obbligazioni, ma possono essere convertiti in azioni quando il common equity (il capitale primario delle banche) diventa troppo ridotto rispetto al bilancio dell'istituto. Il crollo dei prezzi delle obbligazioni CoCo di una serie di banche può essere visto come la prova che funzionano oppure come il possibile inizio di un circolo vizioso in cui il segnale di difficoltà prosciuga i fondi di banche fragili in generale.
Perché le banche sono così fragili dopo la tanto elogiata ri-regolamentazione? Una risposta è che rimangono fortemente indebitate. Se non si tiene conto del gioco di prestigio della ponderazione del rischio, il rapporto di leva effettivo di molte grandi banche resta superiore a 20/1. Un'altra risposta è che le banche sono vulnerabili a qualsiasi cosa: se il mercato va male, gli introiti derivanti dalle loro attività di intermediazione e gestione patrimoniale ne risentono.
La minaccia della deflazione accresce le probabilità di tassi di interesse negativi sulle riserve. L'effetto sulle banche è incerto, ma anche preoccupante. Altrettanto importante, se non di più, è l'appiattimento della curva dei rendimenti dovuto al tracollo dei rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza. Una curva dei rendimenti piatta è negativa per la redditività delle banche, che si indebitano a breve termine e prestano a lungo termine. Il calo dei prezzi delle materie prime solleva timori anche sulla solvibilità dei mutuatari. Un problema più ampio è costituito dalle nuove regole sulle risoluzioni delle crisi bancarie, che minacciano i creditori con conversioni forzate in azioni. Per gli azionisti, vorrebbe dire diluizione degli utili. Per i creditori, potrebbe voler dire perdite inattese.
Non è detto che l'economia mondiale stia andando verso una crisi: probabilmente sta andando verso un semplice rallentamento; ma i rischi non mancano e colpiranno inevitabilmente le banche, in particolare quelle di un'Europa che dalle banche è dipendente. Le banche indebolite danneggeranno di conseguenza l'economia.
Le autorità devono mantenere la consapevolezza di questi rischi e fare il possibile per non accrescerli. Una cosa rimane chiara: le banche sono ancora gli anelli deboli della catena economica globale. La gente è preoccupata per la salute di questi mastodonti ultraindebitati, altamente complessi e scarsamente trasparenti. E ha tutte le ragioni per esserlo.
Copyright The Financial Times Limited 2016
Traduzione di Fabio Galimberti
Fonte: Il Sole 24 Ore
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