L’anno dei mercati inizia male: cause e futuro del crollo

di Gianluca Piovani

L’inizio del 2016 è stato uno shock abbastanza forte per i mercati azionari. Nel momento in cui questo articolo è stato scritto, cioè all’incirca a metà febbraio 2016, da inizio anno l’indice FTSE MIB perde più del 20%, l’EUROSTOXX50 più del 15% e l’S&P500 quasi il 10%. Ma quali sono i motivi di questa crisi dei mercati? Quali sono le sue conseguenze da un punto di vista di economia “reale“?

Una causa della presente crisi, come è stato detto fino alla nausea, è il rallentamento dell’economia cinese. Un rallentamento della Cina metterebbe infatti prima di tutto in difficoltà i paesi emergenti, che a questa forniscono materie prime. In questi anni infatti il cuore del commercio internazionale è stata la Cina, che consuma materie prime acquistate dagli emergenti e rivende semilavorati e prodotti industriali ai paesi sviluppati.
Se la Cina smette di crescere chi comprerà il petrolio brasiliano ed i metalli del Sud Africa? D’altra parte, a seguito di numerosi anni di crescita economica sostenuta, la popolazione cinese ha accumulato ricchezze che ne fanno un mercato interessante per le aziende dei paesi sviluppati, tipicamente produttrici di beni a più alto valore aggiunto. Il ridimensionamento di questo mercato dovuto a prospettive più negative per l’economia cinese colpisce quindi anche i paesi OCSE (come per esempio la finora immune Germania, forte nell’export verso la Cina).

Il primo segno della preoccupazione dei mercati rispetto alla situazione cinese si è avuto in agosto 2015. Nel mese di agosto il listino cinese ha perso circa il 50%. Questo crollo è stato causato dalla cattiva gestione dell’apertura dei mercati azionari ai risparmiatori, la quale ha gonfiato una bolla, ed al panico scatenato dalla svalutazione dello yuan, interpretata come un segno della debolezza dell’economia cinese[1]. Dall’11 al 13 agosto lo yuan si è svalutato di circa il 4,6% e, come spiegato precedentemente, le difficoltà cinesi hanno contagiato i principali listini mondiali causando perdite ingenti.

Sono stati dunque ulteriori segnali negativi provenienti dalla Cina ad innescare i pirotecnici botti borsistici di inizio anno? A inizio gennaio molti giornali si sono preoccupati dell’ulteriore svalutazione dello yuan effettuata dalla Banca Centrale Cinese. Questa svalutazione è avvenuta temporalmente in seguito all’inizio degli storni ed è stata solamente pari allo 0,20% circa: ciò suggerisce che la mini svalutazione dello yuan di gennaio sia stata per lo più un pretesto per accelerare le vendite e non la causa dei crolli.

Più interessante è invece inquadrare la presente situazione dei mercati azionari in un’ottica di ciclo borsistico. Così come si parla di cicli economici positivi e negativi, anche le borse vivono periodi favorevoli e periodi sfavorevoli. La bolla dot com del 2000 è stata un momento negativo così come lo è stata la crisi del 2008; il periodo così detto di great moderation, durato dalla fine della crisi dot com al 2007, è stato un periodo positivo, così come lo è stato il periodo dal 2009 ad oggi (o quasi oggi…). Nonostante in questi anni la crisi economica abbia pesato sull’economia reale, da un punto di vista finanziario ed in particolare azionario gli ultimi anni sono stati molto positivi: dai minimi del 2009 l’indice S&P500 ha guadagnato più del 150% mentre l’EUROSTOXX50 è aumentato di quasi il 100%. Il motore di questi rialzi è stata la politica monetaria espansiva adottata dalle banche centrali dei paesi sviluppati per combattere la crisi. A causa della precaria situazione di molte finanze statali, protagonista della lotta alla crisi è stata la politica non fiscale bensì monetaria[2]: la politica dei tassi zero e del quantitative easing (ovvero creare ed immettere nuovo denaro in circolazione) è stata dapprima adottata dalla statunitense FED, poi seguita dalla Bank Of Japan ed infine dalla BCE di Draghi.

A causa della gravità della crisi del 2008, gli stimoli monetari messi in campo hanno assunto proporzioni epiche: il bilancio della FED è infatti lievitato dai 700-800 miliardi pre crisi ai circa 4.500 miliardi a fine ottobre 2014, data in cui è stato interrotto il terzo e (per ora) ultimo programma di quantitative easing. Se da un lato gli sforzi della FED per combattere la crisi sono encomiabili, dall’altro un intervento così enorme ha effetti rilevanti sul sistema finanziario di un paese. L’enorme quantità di denaro messo in circolazione viene necessariamente investito da qualche parte e si è così riversato sui mercati azionari. Gli acquisti sono stati inoltre incoraggiati dalla cosiddetta “assicurazione FED” (FED put), ovvero la convinzione degli operatori secondo la quale nel caso le cose fossero andate male ed i mercati azionario fossero crollati, allora la FED avrebbe risposto stampando ancora più denaro (con conseguenze positive per i corsi borsistici). In altre parole la FED ha la possibilità di stampare denaro per un ammontare virtualmente infinito: se la FED vuole che l’economia si riprenda meglio non opporsi! Mentre l’eco del detto “don’t fight the FED” si moltiplicava per le sale di trading, i mercati azionari hanno vissuto anni estremamente positivi.

Sfortunatamente non poteva durare in eterno. Se ogni 6 anni l’S&P 500 guadagnasse il 150%, entro il 2050 circa dovrebbe essersi moltiplicato per 244 volte. Poco plausibile! In altre parole, spinti dal supporto delle banche centrali e dalla colossale quantità di moneta iniettata nel sistema, i mercati hanno esagerato e le quotazioni sono diventate evidentemente troppo eccessive. Prima o poi la bolla doveva scoppiare. Perchè proprio ora? In agosto la Cina è stata un ottimo pretesto. Da allora i mercati sono stati altalenanti e molto volatili, evidenziando un certo nervosismo. E dopo un po’ è crollato tutto: in situazioni di bolla un ribasso occasionale può scatenare una valanga a causa del panico che si diffonde tra gli operatori.

In molti, me compreso, fanno una certa fatica ad ammettere che alcuni comportamenti dei mercati siano simili a emozioni umane. Com’è possibile che un meccanismo che gestisce la ricchezza mondiale a un certo punto sia preso dal panico? Che senso hanno movimenti così bruschi dato che anche un mese fa si sapeva che la Cina non sarebbe cresciuta all’infinito? In effetti può sembrare assurdo. Ciò che intendo fare ora è tentare di dare una spiegazione più formale che, sebbene all’apparenza sia più convincente, in sostanza ripeterà solamente quanto già detto.

Consideriamo un’azione ed il suo valore. Il valore di un’azione è dovuto esclusivamente al valore attuale dei flussi di denaro futuri che questa pagherà. Questi flussi di denaro sono chiamati dividendi. Il loro valore attuale dipenderà da due elementi: da quanto ritengo che i dividendi saranno sostanziosi e dall’incertezza che ho sulle stime dei dividendi futuri. Spiego meglio l’ultimo punto: dividendi più incerti caratterizzano investimenti più rischiosi che avranno quindi meno valore perchè gli investitori non amano il rischio; avete presente quando i titoli di stato italiani nel 2010 crollavano e lo spread saliva a causa del rischio Italia? Questa semplice idea è alla base del cosiddetto modello di Gordon, brevemente descritto in nota[3]. In periodi economici positivi gli analisti tendono a proiettare nel futuro i dividendi attuali. Al contrario quando le cose vanno male di colpo ci si accorge che si era stati troppo ottimisti nel proiettare all’infinito una situazione favorevole e quindi si aggiusta sia la componente delle previsioni future dei dividendi che quella sulla loro incertezza e rischiosità. Nei momenti in cui i mercati cambiano in negativo ciò avviene bruscamente: nessuno vuole rimanere per ultimo con il cerino in mano e tutti vendono contemporaneamente prima che sia troppo tardi e prima che il prezzo scenda ancora. D’altra parte sono proprio le forti vendite che fanno scendere ancora di più il prezzo scatenando una spirale negativa esattamente come se i mercati di colpo fossero presi da una crisi di panico.

Quali quindi le conseguenze del recente crollo azionario sull’economia? Di certo un crollo borsistico non è un fattore che favorisca lo sviluppo economico. Il crollo delle azioni intacca la ricchezza di chi le detiene, i quali saranno quindi probabilmente indotti a diminuire i loro consumi. Lo stato percepisce meno entrate dalla tassazione delle plusvalenze e le aziende trovano più faticoso finanziarsi a causa dei tassi più alti richiesti a causa del clima di avversità al rischio. Le crisi finanziarie d’altra parte non sempre hanno impatti devastanti sull’economia reale. La bolla dot com nel 2000 e la conseguente breve recessione non sono ricordate come la Grande Crisi del nefasto 2000 ed in seguito a qualche affanno l’economia si è ripresa velocemente. Al contrario nel 2008. Che tipo di crisi è quella iniziata a gennaio 2016? Prevalentemente finanziaria come quella del 2000 o più profonda come quella del 2008?

Riguardo questo tema vi sono molte opinioni diverse. Da un lato il crollo del petrolio potrebbe mettere in crisi le aziende shale oil statunitensi e contagiare il sistema finanziario USA esposto verso queste. Gli emergenti potrebbero essere messi in ginocchio dall’accelerazione in negativo della crisi cinese mentre il riaprirsi della questione greca e la possibile uscita dell’Inghilterra dall’Europa potrebbero addirittura causare la disgregazione dell’Unione Europea. D’altra parte il settore shale oil USA è solo uno dei tanti settori della ben diversificata economia reale americana, la Cina dichiara di crescere al 6,9% invece che al 7% il che se è vero non è un dramma, la Grecia rappresenta solo una frazione del PIL dell’Unione Europea e l’Inghilterra è famosa per la sua pragmaticità e si spera infine si renda conto che ha più da guadagnare che da perdere dall’Unione Europea. Sebbene le certezze riguardo il futuro siano poche, ciò che si può prevedere è che con una volatilità così alta l’andamento economico, sia reale che finanziario, sarà tutt’altro che banale e pieno di interessanti colpi di scena!

[1] svalutare una divisa rende più facili per gli stranieri comprare i prodotti nazionali perchè i prezzi in valuta locale diventano più convenienti; un governo alle prese con un’economia in difficoltà sarà tentato di svalutare la propria moneta per dare uno stimolo alle esportazioni e quindi all’attività economica

[2] Con politica fiscale si intende quella controllata dallo stato e basata sulla spesa pubblica e la tassazione; con politica monetaria si intende quella controllata dalla banca centrale e basata sul controllo dei tassi di interesse e della quantità di moneta in circolazione

[3] Suppongo che un’azienda distribuisca un dividendo costante pari a 10. Suppongo il tasso di interesse appropriato sia pari al 5%. Da ciò si ha che il valore degli infiniti flussi di cassa futuri sarà pari a 10/1,05+10/1,05^2+10/1,05^3… Attraverso semplici passaggi algebrici è possibile ottenere che il valore attuale di questi flussi di denaro futuro sarà pari a 10/0,05. In generale, detto il dividendo costante D ed il tasso di interesse appropriato r, il valore dell’azione sarà pari a D/r. Da ciò risulta che il valore dell’azione è direttamente proporzionale al dividendo D (all’aumentare del dividendo aumenta il valore dell’azione) mentre è inversamente proporzionale al tasso r (all’aumentare del rischio aumenta il tasso richiesto e quindi r; di conseguenza all’aumentare del rischio ovvero del “panico” dei mercati il valore di un’azione cala)

Fonte: Pandora Rivista di teoria e politica

Originale: http://www.pandorarivista.it/articoli/il-crollo-dei-mercati-di-inizio-anno/